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更新时间：2025-10-29
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（003035）10月28日披露2025年第三季度报告。前三季度公司实现营业总收入26.29亿元，同比增长15.37%；归母净利润3.42亿元，同比增长125.08%；扣非净利润3.43亿元，同比增长134.80%；经营活动产生的现金流量净额为12.15亿元，同比增长21.76%；报告期内，
以10月27日收盘价计算，目前市盈率（TTM）约为143.06倍，市净率（LF）约2.71倍，市销率（TTM）约5.39倍。
资料显示，公司主要从事节能服务，以“整合技术、研究政策、服务社会”为使命，围绕综合能源供应商(用“好能源”)和综合能源服务商(“用好”能源)两大战略定位，以引领综合能源产业新生态为愿景，为客户能源使用提供诊断、设计、改造、综合能源项目投资及运营维护等一站式综合节能服务。
盈利能力方面， 2025年前三季度公司加权平均净资产收益率为5.05%，同比上升2.81个百分点。公司2025年前三季度投入资本回报率为3.82%，较上年同期上升1.7个百分点。
2025年前三季度，公司经营活动现金流净额为12.15亿元，同比增长21.76%；筹资活动现金流净额14.53亿元，同比增加7.87亿元；投资活动现金流净额-26.97亿元，上年同期为-14.8亿元。
资产重大变化方面，截至2025年三季度末，公司固定资产较上年末增加15.58%，占公司总资产比重上升2.26个百分点；在建工程合计较上年末减少9.84%，占公司总资产比重下降1.39个百分点；货币资金较上年末减少2.39%，占公司总资产比重下降0.72个百分点；其他流动资产较上年末增加60.33%，占公司总资产比重上升0.7个百分点。
负债重大变化方面，截至2025年三季度末，公司其他应付款(含利息和股利)较上年末减少84.14%，占公司总资产比重下降6.37个百分点；长期借款较上年末增加28.33%，占公司总资产比重上升4.32个百分点；长期应付款合计较上年末增加50.29%，占公司总资产比重上升3.41个百分点；短期借款较上年末减少70.57%，占公司总资产比重下降1.99个百分点。
三季报显示，2025年三季度末的公司十大流通股东中，持股最多的为中国南方电网有限责任公司，占比40.392%。在具体持股比例上，南方电网资本控股有限公司、香港中央结算有限公司、邓丽君持股有所上升，中证500交易型开放式指数证券投资基金、华泰柏瑞中证光伏产业交易型开放式指数投资基金持股有所下降。
市盈率=总市值/净利润。当公司亏损时市盈率为负，此时用市盈率估值没有实际意义，往往用市净率或市销率做参考。
市净率=总市值/净资产。市净率估值法多用于盈利波动较大而净资产相对稳定的公司。
文中市盈率和市销率采用TTM方式，即以截至最近一期财报（含预报）12个月的数据计算。市净率采用LF方式，即以最近一期财报数据计算。三者的分位数计算区间均为公司上市以来至最新公告日。
最近发布的三季报让人眼前一亮：第三季度实现归母净利5317.79万元，单季度实现盈利。公司主要系公司持续推进精益管理、提质增效、光伏产品成本下降，同时单晶硅价格回暖所致。
伴随重大利好的发布，双良节能同时公告了再融资计划的变更：放弃2023年12月29日的25.6亿光伏硅片定增项目，改为近13亿氢能装备的定增。双良节能审时度势、变更项目的真实目的只有一个：搞钱！因为公司负债率线多家公司中位列第二！
如果不能通过光伏项目从A股融资，那就用氢能项目从A股融点钱吧！对于负债率高达83%的双良节能来说，不管通过什么手段，只要可以搞到钱，都可以缓解公司当下的流动性风险。
话说回来，不可否认，双良节能曾经是一家好公司——在跨界光伏以前。今年8月，赶碳号团队还曾专门到江苏江阴调研双良节能。双良跨界光伏，做大是做大了，但并没有做强。举个例子，公司在2015年时总资产是44.6亿，净资产是22.6亿，负债率是50.7%，今年三季报时，公司的净资产47.8亿，较10年前翻了一倍多，总资产来到了277亿，负债率高达82.8%。大家说，10年前负债只有22亿的双良节能更优良呢，还是今天负债230亿的双良更优良？
双良节能迅速“做大”，有赖于这一轮光伏周期，更离不开当时对光伏无比宽松的资本市场环境。当然，双良节能也是一家非常擅于在A股融资的企业，通过一轮轮密集的再融资，做成了硅片行业老三。
从上图不难看出，双良节能在跨界光伏硅片之前，也就是2021年之前，公司一直保持质朴的制造业基因，稳健经营——资产负债率长期维持在50%左右。双良节能在融资上也不算“贪婪”：2003年IPO到跨界光伏硅片前，共计4次融资，累计融资额不到30亿元。但是，自从双良干了光伏后，情况就发生了重大变化！具体来看：
（1）高负债率运营。特别是从2024年2季末至今，其资产负债率一直超过80%。这是一个非常危险的信号。一般来说，70%是警戒线。企业的资产负债率超过70%，就容易引发流动性风险。J9平台APP下载
（2）融资也越来越频繁。双良节能在2022年、2023年分别融资了34.88亿元、26亿元，除了补充资本金外，全部投向了光伏。
值得一提的是，2023年8月发行完可转债，仅过了4个月，双良节能就又启动了新一轮25.6亿元融资，继续用于在光伏领域的扩产。只是，此时资本市场融资环境、光伏的市场环境均已悄然生变——这次还没融到钱，光伏行业已经变天了。
双良是尝到过光伏的甜头的。这一轮光伏周期赚钱实在是太容易了，用一位大佬的话来说，前所未有，以后也不会再有。跨界光伏之前，双良节能每年的净利润只有一两个亿，干了光伏之后，双良节能盈利能力大增：2022、2023年净利润分别为8.98亿、13.42亿。
在一个强周期行业疯狂地放杠杆，上升期甘如饴糖，退潮时毒如砒霜。正如很多股民亏钱不是在熊市，而是在牛市赚钱后忽视风险，没有及时离场。干制造业，下场容易，想要离场不是那么容易的。J9平台APP下载
公开资料显示：2024年双良节能一把亏掉22个亿，之前在硅片上赚的钱，一把就都又还回去了。2025年，根据公司最新的再融资可行性方案推测，双良节能大概率还要亏6亿元左右。
上杠杆有多爽，去杠杆就有多痛苦。J9平台APP下载双良走到今天这一步，都是给光伏害的，如今再想从良回到过去已然不可能。
于是，又回到了曾经的路径依赖，做实业如果赚不到钱，那就在资本市场搞钱，以度过流动性危机。
其实，这轮光伏扩产潮中，很多上市公司的想法都和双良节能一样：扩产缺钱，没关系！先上马项目，再向A股资本市场融资、补充流动资金。资本市场似乎可以为他们的疯狂扩产、参与内卷提供源源不断的“子弹”。J9平台APP下载
光伏企业的胆子越来越大，无惧恶性竞争，更无惧高负债运营；每个企业都希望卷死别人，自己独活。
早在1985年，双良就生产出了我国第一台拥有自主知识产权的溴化锂制冷机，1992年参与制定了溴化锂制冷机国家及行业标准，推动了全行业的规范化发展。在寸土寸金的江阴，双良节能的生产基地占地近4000亩。
作为硅料设备龙头，双良节能在多晶硅还原炉市场的占有率高达65%。或许正是发生在眼前的多晶硅财富神话，才诱惑双良这样的老实人下场；或许双良不想做硅料直接与硅料客户抢生意，所以才进入了投资大、但见效更快的硅片环节——上游硅料企业都是自己的客户，在拥硅为王时代不用太过担心。
双良节能除了宣布13亿的氢能装备定增项目以外，还宣布终止了原定的2023年度25.6亿元定向增发计划。
公司表示终止原定增方案是综合考虑外部客观环境、市场变化及发展战略调整后的决定，旨在优化财务结构并提升盈利能力。虽然是套话，但是想必每个投资人、光伏人都清楚这背后的原因：当下这个项目已经搞不到钱了。
按当时的融资计划，募资项目最重要的一项就是38GW大尺寸单晶硅拉晶项目。
再融资进度慢，这个项目却跑得快。双良节能早就下场开干。公开资料显示：这个38GW的单晶硅项目总预算57亿，2024年报显示32.8亿已转固，工程进度90%。半年报显示工程进度92%，三季报显示仍在建。
这个项目算基本建成，且属于一投产就亏钱的项目：2025年上半年亏损1.83亿元。
值得一提的是这个项目在再融资计划中总投资额是80亿元，而在后期的财报中该项目的总预算是57亿元。
这是不是意味着企业再融资时，可以稍微夸大一下项目预算？这是不是行业通行的潜规则呢？
该项目实施主体为双良节能的全资孙公司双良晶硅新材料（包头）有限公司，现已更名为：恒利晶硅新材料。
是不是有点熟悉？前几天赶碳号曾发布文章《光伏企业化债进行时，晶盛机电入股双良节能！》。9月30日，晶盛机电以增资的方式成为这个项目公司的股东，持股比例12.1019%。赶碳号推测是由于双良无法偿付晶盛机电的设备款，晶盛机电被迫“债转股”。
曾经的白马双良节能因为不慎跨界光伏主材，终于把现在的白马晶盛机电拖下了水。按现在的市场行情，晶盛机电什么时候才能收回投资成本呢？
站在今天回头看，双良节能当初的这笔总投资80亿、再融资25.6亿的再融资方案根本就不着边、不靠谱！
“假如没有这个38GW的单晶硅项目，双良节能的日子就舒服多了。这个项目真的不该上！”这句话并不是赶碳号的假设，而是笔者在该公司调研时一位双良节能老员工的感慨。
这轮光伏低谷，与过往几轮周期有两大不同：一是地方政府下场，二是多数企业成功上市。这也是当前光伏去产能困难的原因。
可喜的是，现在光伏反内卷行动不再仅仅是行业自律行为，也得到了工信部、发改委、国资委、证监会等多部门的支持。
再想要从股市搞钱卷同行，市场环境已经不允许，光伏企业自身也力不从心。那么，已上市的光伏企业，如何搞到“救命钱”，解决眼前的流动性危机，度过光伏寒冬呢？“换马甲”，或是一个不错的方法！
在当下，J9平台APP下载再想以光伏项目再融资通过的难度很大，而通过氢能装备项目融资，就名正言顺多了。
但是，对双良节能来说，不论是光伏还是氢能设备，都是在一口锅里。无论哪个项目搞到钱，都能帮助当下的双良节能缓解流动性危机。
83%的资产负债率，对任何企业来说都是一个危机，更何况是对于光伏寒冬里的双良节能。
另外一个话题就是，负债率已经高达83%，双良节能还适合进行新的资本开支吗？即便有A股助力，双良节能就能管理好流动性风险吗？
现在双良节能启动的新再融次计划，除了曾经计划的“年产700套绿电智能制氢装备建设项目”以外，还包括多个氢能项目。叠加补充流动资金，此次共计募集资金12.92亿元。
来自《双良节能系统股份有限公司2025年度向特定对象发行股票预案》；单位：万元
以上项目总投资规模是19.04亿元。简单粗暴地估算，若是进行大比例投资氢能，将进一步加大双良的财务负担。
（1）因为募集到资金后，可以做募投项目的变更。这对于融资经验丰富的双良来说是轻车熟路。把募集来的钱，主要用于补充流动资金，这在A股市场并不少稀罕。
（2）双良节能曾发行26亿的可转债（剩余规模为25.77亿元），可以继续下调转股价，推动债转股，虽然会进一步稀释控股权，但也会减轻偿债压力。不过，目前看可能性不大，双良已经主动下修过2次了，现在并不具备继续下修的条件。可能对于投资者来说，双良的至暗时刻已经过去。去年9月，双良转债一度触及66.171元的最低价。
（3）双良节能的财务已经好转。三季报显示：报告期内归属于上市公司股东的净利润为- 5.44 亿元，扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为- 6.00亿元。特别值得一提的是双良节能3季度实现扭亏，扣非净利润为270万元。这是一个积极信号，希望能维持下去。同时，也需警惕后续可能出现的资产减值计提风险，避免盈利修复成果被侵蚀。
（4）碱性水电解槽其实已经很卷了，氢能装备并不是一项多么赚钱的生意。关于这一点，可能也会成为公司向监管层、投资者解释的重点。
最后，你如何看双良节能投资氢能的融资计划前景？当年的A股对房地产关上了大门，现在会去救光伏吗？
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